15일차 후기
오늘은 강의 클립 3개를 수강했습니다.
실무적으로 DCF를 위주로 많이 업무를 하게 되는데, DCF 이전에 EVA와 RIM이라는 평가모형에 대해서 추가적으로 더 자세하게 배울 수 있어 좋았습니다. 실제 이론적으로는 EVA나 RIM 모형이 기업가치를 평가하는데 더 정확하다고 하지만, 이론과 실제가 또 다르다는 점에 대해서도 이야기해주셔서 많은 도움이 되었습니다.
오늘 배운 내용들
1) HMM 케이스 스터디
평가모델 관련 강의 도중에 잠시 지난 강의를 통해 배웠던 자금조달이 재무제표에 미치는 영향과 관련된 케이스를 배웠습니다. 21년 HMM의 재무제표를 통해서 말이죠.
HMM의 2020년 연결손익계산서를 보면, 44기 대비 45기 매출액이 1조원 정도 늘었고, 매출총이익도 1조원 넘게 증가한 걸 알 수 있습니다. 그리고 더 아랫단으로 내려가보면 판관비는 거의 변동이 없지만, 금융비용이 1.2조원 가량 발생하여 당기순이익은 1200억원 수준임을 볼 수 있어요.
이런 모양의 재무제표를 보게 되었을 때 우리는 2가지를 확인해보면 됩니다.
첫번째, 비용의성격별분류 주석 등을 보고 원가를 분석해 봄으로써 이 산업의 원가구조를 이해해볼 수 있어요.
두번째, 제가 듣고 있는 강의 앞 부분에서 줄기차게 설명했던 자금조달 방식을 확인해 볼 필요가 있습니다. 복합금융상품인 RCPS, CB, BW 등을 혹시 발행한 것이 있는지 확인해보고 전환권 등에 Refixing 조항이 있는지를 보는 것이죠. 실제로 HMM의 경우 CB를 발행하여 자금을 조달했었고, CB에 붙어있는 전환권에 리픽싱 조항이 있어 파생상품부채로 인식을 하고 있었다고 합니다. 이 당시 주가가 엄청나게 올라가고 있었기 때문에 전환권 가치가 엄청나게 올라갔을 거에요. 그러니 파생부채와 관련해서 1조원이 넘는 평가손실이 잡힌 것이죠. 확실히 배운 것들을 통해 재무제표를 보니 간단하게 이해할 수 있었습니다.
2) RIM 모형과 EVA모형
오늘의 핵심강의는 RIM모형과 EVA모형에 관한 것이었습니다.
RIM모형은 초과이익모형, EVA모형은 경제적부가가치모형이라고 번역되곤 합니다.
결론적으로 이 2가지 모형이 근본이 같다는 게 핵심이었어요.
실제로 책으로만 공부할 때랑 다르게 먼저 이해하고 고민했던 분의 이야기를 통해서 알고 있던 이론들을 다시 들으니 개념이 훨씬 또렷해지고 잘 들어오는 느낌이 들었습니다. 제가 이해한 RIM과 EVA의 내용을 정리해보면 아래와 같습니다.
- RIM 모형은 주주 입장에서 기업가치를 평가하는 방법이며, EVA는 기업전체가치를 측정하는 입장(주주와 채권자 입장)에서 기업가치를 평가하는 모형입니다. 두 개의 식을 나란히 두고 보면 결국 2개 방법론이 같은 것임을 명확하게 알 수 있어요.
- RIM = BV + BV*(ROE-Re)/Re
- EVA = IC + IC*(ROIC-WACC)/WACC
RIM모형에 대해서는 다른 책들을 통해서 몇 번 접해보기는 했었습니다. (숫자로 경영하라, 재무제표 모르면 절대 주식투자하지 마라) 그 책들에서도 RIM모형이 DCF보다 훨씬 기업가치를 잘 반영한다고 이야기하고 있어요. DCF라는게 가정이 너무 많이 들어가니까요.
하지만 실무적으로는 DCF를 훨씬 훨씬 많이 사용합니다. 권오상 회계사님께서도 RIM 모형으로 평가한 내용을 보고서에 넣으면 오히려 빼달라는 이야기를 많이 듣는다고 이야기하시더라고요. RIM이 아무래도 가치가 조금 낮게 나오기 때문에요.
3) PBR 1미만의 의미
RIM을 배우면서 PBR 1미만이라는 것이 어떤 의미인지에 대해서도 설명을 들었는데, 꽤나 인상 깊었습니다.
RIM 모델을 보면 주주들이 요구하는 수익률과 회사의 ROE를 비교하게 되는데요, 이 때 회사가 실제 벌어들이 수익률이 기대수익률보다 높다면 장부가 보다 높게 평가가 됩니다. 기대수익률과 실제수익률이 같다면 기업가치가 곧 장부가로 수렴하는 것이니 이 때는 PBR이 1이 되는거죠. 반대로 기대수익률보다 ROE가 낮다면 PBR은 1 미만이 되는 겁니다.
이 이야기를 하면서 POSCO 케이스를 살펴 보았어요. POSCO와 같은 철강기업들의 경우 역사적으로 ROE가 아무리 높아도 10%를 넘지 못한다고 합니다. 실제로 눈으로도 확인이 되었고요. 그런데 주주들의 요구수익률을 보통 10%를 넘어가죠. 그러니 RIM 모형에 기초해 보았을 때 이런 기업들의 PBR이 1미만이 될 수 밖에 없는겁니다. 저평가되었다고 단순히 판단하기에는 너무 리스크가 있다는 것이죠.
저 또한 처음 투자하면서 단순히 PBR 1미만 회사들을 찾아보곤 했는데, 오늘 강의를 들으면서 뜨끔했습니다. PBR이 1 미만인 회사가 무조건 저평가된 기업은 아니구나를 알았으니까요. 앞으로 투자를 함에 있어서도 꽤 많은 도움이 될 내용이었습니다.
오늘의 인사이트
1) 업계에서 통용되는 관행을 무너뜨리기란 쉽지 않다. RIM이 아무리 뛰어난 방법이라고 해도, 그동안의 관성을 꺾기는 쉽지 않다. 그렇다고 DCF만 알아야할까? 아니라고 본다. RIM이라는 방법도 알고 DCF를 돌린 후 검증 목적으로 사용하는게 진짜 전문가가 아닐까 싶다.
2) PBR이라는 지표를 단순히 이해하지 말고, 그 산업의 ROE와 비교해서 생각해볼 필요가 있음을 깨달았다. 기본적으로 ROE가 낮게 나오는 산업들에 대해서는 PBR을 맹신하지 말아야 겠다.
오늘도 목표 달성했습니다.
내일도 달려보겠습니다.
본 포스팅은 패스트캠퍼스 권오상 환급 코스 미션 참여를 위해 작성하였습니다.
댓글